货币政策的“新常态”：关注实际利率，淡化金融总量

元描述: 探讨中国货币政策的新常态，分析金融总量指标的局限性，强调实际利率的重要性，并解释央行降息面临的挑战。

引言:

随着中国经济进入高质量发展阶段，传统的货币政策框架也面临着转型。金融总量指标的增长速度不再是衡量货币政策成效的唯一标准，关注实际利率，引导资金流向更具效率的领域，成为货币政策的新方向。本文将深入分析当前货币政策面临的挑战和机遇，探讨如何更好地发挥货币政策的作用，为经济高质量发展提供有力支撑。

金融总量指标的局限性：从“规模情节”到“效率导向”

近年来，中国货币供应量、社会融资规模、人民币贷款等金融总量持续高增长，但金融总量增长对国民生产总值（GDP）的边际带动效应却在下降。简单观察金融总量增速，已经不能全面、真实地反映金融支持实体经济的成效。

1. 货币供应量的可测性、可控性及与实体经济的相关性均有减弱。

  • 随着金融创新迅速发展，不同货币层次间的流动性差异逐渐模糊，传统货币层次间的转化速度加快，狭义货币和广义货币的定义和统计面临挑战。

  • 移动支付等金融科技发展使央行投放现金的途径和数量不断变化，测算现金需求量难度上升；银行存款随时随地向非银机构的类货币产品分流，削弱了央行控制基础货币的能力；新金融业态发展也增大了货币乘数的波动性。

2. 高技术制造业、轻资产服务业对信贷资源的依赖度并不高，而房地产等重资产行业对增量资金的需求显著减少。 这也意味着，单纯追求金融总量增长，可能会导致资金空转，在部分领域产生“泡沫”，不利于经济高质量发展。

3. 部分企业行为出现变异，脱离主线搞金融的情况较为突出。 “规模情节”影响下，一些企业将资金投入到非生产性领域，而不是用于实体经济的创新和发展。

盘活存量：为经济发展注入新动力

当前，中国社会融资规模、M2余额已分别突破390万亿元、300万亿元，人民币贷款余额也超过250万亿元，存量金融资源处于高位。

1. 应当看到，新增贷款不能反映信贷对实体经济的支持全貌，存量贷款也发挥了重要作用。 将贷款从低效领域腾挪出来投向金融“五篇大文章”等重点领域和薄弱环节，能够提高资金使用效率。

2. 盘活存量，通过“有减有增”的方式，能够为经济高质量发展注入新动力。

  • 从“减”的一面看，在经济结构转型升级过程中，部分领域贷款需求会逐渐收缩和调整。近年来，房地产贷款需求趋降，地方化债下部分地方融资平台贷款逐步偿还，僵尸企业出清和盘活存量资产等都能减少一些低效占用的存量贷款。

  • 从“增”的一面看，将贷款从低效领域腾挪出来投向金融“五篇大文章”等重点领域和薄弱环节，能够提高资金使用效率。

实际利率：衡量货币政策成效的关键指标

1. 实际利率是指名义利率扣除通货膨胀率后的利率。 在通货膨胀率上升的情况下，即使名义利率不变，实际利率也会下降。

2. 实际利率是衡量货币政策成效的关键指标。 当实际利率下降时，企业的借贷成本降低，有利于投资和经济增长。但实际利率过低，也可能导致资产泡沫和通货膨胀。

3. 当前，中国实际利率正在下行。 随着通胀指标的总体回升，实际利率也将呈现回落态势。

央行降息面临多重限制

1. 银行净息差约束依然存在。 利率水平进一步下调，还需要平衡好银行可持续服务实体经济的能力。一季末，商业银行净息差已进一步降至1.54%的历史新低，银行普遍反映通过利润补充资本的能力受到约束。

2. 人民币汇率仍存压力。 市场对美联储降息的预期出现反复，美国政策利率仍阶段性维持高位，人民币汇率面临贬值压力，央行需要权衡降息对汇率的影响。

3. 债市对利率的影响不可忽视。 当前长债利率明显超调，未来即使央行降息，降的也只能是实体经济的综合融资成本，不代表处于低位的长债利率也要跟随下行. 央行已明确表态要保持正常向上倾斜的长债收益率曲线，二者将会统筹考虑。

4. 在长债利率已经很低的情况下，央行进一步降息引导实体经济综合融资成本下行的空间也受到限制。

结论：以实际利率为导向，引导资金流向更具效率的领域

  • 随着中国经济进入高质量发展阶段，传统的货币政策框架也面临着转型。

  • 金融总量指标的增长速度不再是衡量货币政策成效的唯一标准，关注实际利率，引导资金流向更具效率的领域，成为货币政策的新方向。

  • 央行需要根据经济形势和市场变化，灵活运用多种货币政策工具，保持货币政策的稳定性和有效性，为经济高质量发展提供有力支撑。

常见问题解答

Q1: 为什么说金融总量指标不再是衡量货币政策成效的唯一标准？

**A1: ** 随着金融创新和经济结构转型，金融总量指标的增长速度与实体经济的增长速度之间的关联性减弱。金融总量指标的增长速度不能准确反映金融资源的配置效率和资金流向。

Q2: 如何理解“盘活存量”？

**A2: ** “盘活存量”是指将金融资源从低效领域腾挪出来，配置到更具效率的领域，提高资金使用效率，推动经济高质量发展。

Q3: 为什么实际利率下降可能导致资产泡沫和通货膨胀？

**A3: ** 实际利率下降会降低借贷成本，刺激投资和消费，但如果实际利率过低，可能会导致过度投资和消费，形成资产泡沫和通货膨胀。

Q4: 央行降息面临哪些挑战？

**A4: ** 央行降息面临着银行净息差约束、人民币汇率压力、债市对利率的影响以及长债利率低位等挑战。

Q5: 货币政策如何才能更好地支持经济高质量发展？

**A5: ** 货币政策需要以实际利率为导向，引导资金流向更具效率的领域，注重结构性调整，支持科技创新、绿色发展、民生改善等重点领域，同时要加强风险防控，防范金融风险。

Q6: 未来中国货币政策将如何发展？

**A6: ** 未来中国货币政策将更加注重灵活性和针对性，并根据经济形势和市场变化，灵活运用多种货币政策工具，保持货币政策的稳定性和有效性，为经济高质量发展提供有力支撑。